理解即期利率與零息債券的關(guān)系對(duì)于單個(gè)零息債券來(lái)說(shuō),只有一筆到期現(xiàn)金流,對(duì)應(yīng)的貼現(xiàn)率就是該期限的即期利率;對(duì)于付息債券而言,我們是假定看作好幾只小的不同期限的零息債券,對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流看起來(lái)有點(diǎn)不規(guī)則而已,比如10、10、110這樣一個(gè)傳統(tǒng)的付息債券,可以看作三只零息債券,期限分別是1、2、3,沒(méi)有期間現(xiàn)金流,面值分別是10、10、110。

理解基準(zhǔn)收益率曲線不管是哪一種yield curve,不外乎就是研究yield和maturity之間的關(guān)系,而基準(zhǔn)收益率曲線也概莫能外,不外乎就是以國(guó)債收益率或者Libor作為縱軸變量,maturity作為橫軸變量構(gòu)建了一條收益率曲線而已。

理解YTMYTM屬于promised yield,也就是說(shuō),站在發(fā)行時(shí)刻也就是0時(shí)刻,我們對(duì)于債券的未來(lái)會(huì)有一個(gè)預(yù)期,包括持有至到期、按時(shí)足額拿到本金和票息、票息可以按照YTM進(jìn)行再投資,所以才說(shuō)對(duì)于單個(gè)債券而言,這種類(lèi)似于“*”的收益率是固定的,但是市場(chǎng)環(huán)境瞬息萬(wàn)變,三大假設(shè)可能都會(huì)出問(wèn)題,到了下一年,我們?cè)賮?lái)評(píng)估一下所謂的YTM,更多就是直接結(jié)合market discount rate來(lái)看了,對(duì)于此時(shí)新發(fā)行的債券而言也是一樣,YTM已經(jīng)會(huì)有了修正。比如:我們把P看做投資者的期初投資成本,YTM回報(bào)率,那么等式左邊就變成了投資成本×(1+回報(bào)率)*3,等式右邊則是投資該債券真實(shí)可以拿到的投資回報(bào)以及本金的總和(票息自行滾動(dòng)計(jì)息、本金在到期時(shí)回收成功),顯然,等式是成立并且很make sense的。價(jià)格上升,意味著投資成本提高,在票息不變的情況下,自然意味著收益率下降。

Current yield、YTM和coupon rate的對(duì)比current yield*直觀的理解可以類(lèi)比股票里面的股息收益率,等于1年份的票息/債券發(fā)行價(jià)格,和YTM兩相對(duì)比,如果題目說(shuō)了溢價(jià)發(fā)行,顯然票息率超過(guò)了折現(xiàn)率,而票息率=票息/面值;對(duì)于coupon rate和current yield,我們可以根據(jù)公式來(lái)判斷,coupon rate=coupon/par, current yield= coupon/price,當(dāng)債券是折價(jià)發(fā)行的時(shí)候,pricepar, 所以coupon rate>current yield.對(duì)于current yield是不考慮攤銷(xiāo)的,ytm才是考慮攤銷(xiāo)的,當(dāng)債券是折價(jià)發(fā)行的時(shí)候,債券價(jià)格是上升的,攤銷(xiāo)是好的,所以current yieldYTM.

理解Z-spread收益率利差是指兩個(gè)不同債券的收益率之差,債券的收益率可以分解為兩部分:基準(zhǔn)收益率和利差;基準(zhǔn)收益率通常采用政府債券收益率,利差則是債券收益率超過(guò)基準(zhǔn)收益率的部分,又稱(chēng)基準(zhǔn)利差;一般來(lái)說(shuō),基準(zhǔn)收益率反映了宏觀經(jīng)濟(jì)因素,比如GDP增速、物價(jià)水平、銀根松緊等等;利差反映了微觀個(gè)體因素,比如某只債券的信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、稅收情況等等;而采用不同的基準(zhǔn)收益率,對(duì)應(yīng)計(jì)算出來(lái)的利差自然是不一樣的,其中,以政府債券的即期利率曲線為基準(zhǔn)的利差就被稱(chēng)之為Z-spread;以標(biāo)準(zhǔn)互換固定端利率作為基準(zhǔn)的利差就被稱(chēng)為I-spread;TED spread表示相同期限下T-bill與Libor之間的利差,通常被看成反映整體經(jīng)濟(jì)信用風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo),當(dāng)TED spread上升(下降)時(shí),意味著銀行間債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的上升(下降)。

票息率僅僅是名義收益率的原因票息率屬于名義收益率,但是我們投資債券的時(shí)候,只看期間現(xiàn)金流入是不夠的,顯然還要考慮期初投資成本,所以才需要使用五要素法,通盤(pán)考慮PV、N、FV、PMT,然后求出I/Y,這個(gè)I/Y才是真實(shí)的收益率,拿溢價(jià)發(fā)行來(lái)舉例子:溢價(jià)發(fā)行的原因是票息率超過(guò)了發(fā)行時(shí)預(yù)估的市場(chǎng)貼現(xiàn)率,也就是投資者拿著這筆錢(qián)去投資于別的金融產(chǎn)品可能只能獲得8%的回報(bào),債券卻給了他們10%的票面回報(bào),因此付出超過(guò)面值的金額,也就是投資成本提高,才符合正常的投資邏輯,然后需要注意溢價(jià)發(fā)行的債券期間還會(huì)有票息的收入,而不只是單純的到期收回本金,如果只是單純的到期收回本金,那么就是純貼現(xiàn)債券了,一定是折價(jià)發(fā)行的(當(dāng)然,折價(jià)發(fā)行的付息債券期間也是支付票息的)。

影響YTM的宏觀及微觀因素債券的到期收益率YTM是滿足一定條件下的預(yù)期收益率,可以拆分成基準(zhǔn)收益率benchmark yield和利差spread(也叫做風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)risk premium)兩部分,其中,基準(zhǔn)收益率是基本的,受到宏觀層面因素影響,比如宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、標(biāo)價(jià)貨幣的通貨膨脹等等,利差則是附加品,受到微觀層面因素影響,比如該只債券自身的信用評(píng)級(jí)、稅收政策等等。

溢價(jià)發(fā)行的原理發(fā)行價(jià)格是確定的,票息是確定的,付息頻次是確定的,到期時(shí)間是確定的,本金是確定的,根據(jù)五要素法,隨后我們才確定的YTM,這里的邏輯不是coupon rate>YTM,所以我們溢價(jià)發(fā)行,而是如果溢價(jià)發(fā)行,我們可以得出結(jié)論:coupon rate一定是>YTM的,因?yàn)橥顿Y者期初支付的投資成本高,自然要有更高的期間收入來(lái)補(bǔ)償。一個(gè)觀念需要糾正,不管是折價(jià)、溢價(jià)還是平價(jià)發(fā)行,投資者和發(fā)行人沒(méi)有哪一方是占了便宜的,如上所述,如果投資者期間享受了更高的票息,期初就一定會(huì)支付一筆溢價(jià)款。

OAS我們需要理解Z-spreadOASBenchmark yield之間的關(guān)系,一般的內(nèi)嵌了期權(quán)的公司債,其貼現(xiàn)率=基準(zhǔn)利率 + Z-spread,我們希望去除期權(quán)的影響,于是,去除期權(quán)影響之后的貼現(xiàn)率應(yīng)該是:基準(zhǔn)利率 + Z-spread - Option value;可以看到,去除期權(quán)影響之后的貼現(xiàn)率對(duì)應(yīng)的債券價(jià)值其實(shí)就是所謂普通債券的價(jià)值;對(duì)于內(nèi)嵌的贖回期權(quán)來(lái)說(shuō),其對(duì)于發(fā)行人價(jià)值為正,所以其OAS就小于Z-spread,對(duì)應(yīng)我們可以得出普通債券價(jià)值大于callable bond的價(jià)值;對(duì)于內(nèi)嵌的回售期權(quán)來(lái)說(shuō),其對(duì)于發(fā)行人價(jià)值為負(fù),所以其OAS就大于Z-spread,對(duì)應(yīng)我們可以得出普通債券價(jià)值小于Putable bond的價(jià)值。