近日，金龍魚(yú)（300999.SZ）進(jìn)行線上線下同步發(fā)行，登陸創(chuàng)業(yè)板，發(fā)行價(jià)格每股25.70元，募集總額達(dá)到139.33億元。

按照金龍魚(yú)目前的發(fā)行價(jià)與總股本進(jìn)行計(jì)算，即使在上市前，其市值就已經(jīng)達(dá)到1393億元，超過(guò)了藍(lán)思科技成為創(chuàng)業(yè)板市值第六名的企業(yè)，此次IPO也將成為創(chuàng)業(yè)板歷**規(guī)模的一次，不少投資者把其比喻為“油茅”。上市后，如果按照科創(chuàng)板股票上市后一個(gè)月的平均漲幅200%來(lái)計(jì)算，其市值將達(dá)到4186億元，僅次于*的寧德時(shí)代。

從相對(duì)估值的角度分析，我們收集了金龍魚(yú)公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及創(chuàng)業(yè)板食品加工類股票的平均指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)金龍魚(yú)整體創(chuàng)收能力較強(qiáng)，回報(bào)率也較高，但盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)性相對(duì)較高。另外，從市盈率出發(fā)進(jìn)行簡(jiǎn)單的估值，金龍魚(yú)的市值可以達(dá)到2018億元的水平，位列創(chuàng)業(yè)板市值榜第五?？傮w而言，此次IPO將造就近期創(chuàng)業(yè)板*值得關(guān)注的一只新股。

公司發(fā)展?fàn)顩r

公司2017，2018，2019年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1507.66億、1670.74和1707億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為52.84億元，55.17億元和55.64億元。 

公司主要收入構(gòu)成如上表，2019年?duì)I收1702.49億，其中廚房食品就過(guò)千億。這是什么概念？論營(yíng)收規(guī)模，一個(gè)金龍魚(yú)=一個(gè)貴州茅臺(tái)+一個(gè)五糧液+一個(gè)海天味業(yè)=一個(gè)蒙牛+一個(gè)伊利股份。論凈利潤(rùn)，金龍魚(yú)和海天旗鼓相當(dāng)。

公司抓住國(guó)內(nèi)廣闊的市場(chǎng)需求以及農(nóng)產(chǎn)品加工行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的機(jī)遇，運(yùn)用“循環(huán)經(jīng)濟(jì)”的理念，通過(guò)“吃干榨凈”的精深加工模式，充分開(kāi)發(fā)利用國(guó)產(chǎn)大豆、玉米、小麥等農(nóng)產(chǎn)品的資源價(jià)值，帶動(dòng)農(nóng)產(chǎn)品加工由初級(jí)加工向精深加工轉(zhuǎn)變，由資源消耗型向高效利用型轉(zhuǎn)變，從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，使產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域更寬、附加值更高、產(chǎn)業(yè)鏈條更長(zhǎng)。

財(cái)務(wù)分析

2020年上半年，金龍魚(yú)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入869.73億元，較上年同期增長(zhǎng)10.53%，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)30.07億元，較上年同期增長(zhǎng)88.35%，公司業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，主要得益于公司銷(xiāo)售的廚房食品作為民生剛需品在新冠疫情期間并未受到明顯影響，公司產(chǎn)品質(zhì)量良好，品牌效應(yīng)顯著，銷(xiāo)售渠道豐富，主營(yíng)業(yè)發(fā)展保持健康增長(zhǎng)趨勢(shì)。應(yīng)該說(shuō)，由于公司產(chǎn)品的剛需和品牌效應(yīng)帶來(lái)的用戶粘性，從長(zhǎng)期看，公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是具有可持續(xù)性的，但是，要實(shí)現(xiàn)2020年上半年這樣的高速增長(zhǎng)，則是偶然性因素，系非洲豬瘟影響減弱使得公司飼料原料銷(xiāo)售逐步向好。

1、盈利力分析 

盈利能力的差距為何會(huì)如此大呢？這是因?yàn)榧Z油行業(yè)屬于關(guān)乎國(guó)計(jì)民生的行業(yè)，價(jià)格受?chē)?guó)家管制，國(guó)家嚴(yán)禁對(duì)糧油行業(yè)的價(jià)格進(jìn)行哄抬和漲價(jià)。同時(shí)，公司產(chǎn)品的原材料成本占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的比重為88.0%，89.08%和87.82%，主要原料包括大豆、玉米、小麥、水稻等農(nóng)業(yè)大宗商品，凈利潤(rùn)將更加受制于農(nóng)副大宗商品的波動(dòng)，金龍魚(yú)的周期性將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大過(guò)海天味業(yè)和貴州茅臺(tái)，這一點(diǎn)將是必然的。

所以，金龍魚(yú)的所屬行業(yè)是“農(nóng)業(yè)-農(nóng)副食品加工業(yè)”，而不是“食品行業(yè)”。但是，和完全的農(nóng)業(yè)周期性不同，金龍魚(yú)廚房食品本身又是弱周期的，這一點(diǎn)看，它的消費(fèi)屬性更強(qiáng)，龍頭溢價(jià)將會(huì)更明顯。

2、成長(zhǎng)力分析 

從上表可以看出，公司增長(zhǎng)較為穩(wěn)定，和大A股同類型的西王食品、道道全不同，更有消費(fèi)龍頭的氣質(zhì)，但是，成長(zhǎng)性稍顯不足，2018~2019年的個(gè)位數(shù)增速，可能是糧油大塊頭的發(fā)展指數(shù)常態(tài)。

3、現(xiàn)金力分析

公司2017年度、2018年度至2019年銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金與當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入之比即現(xiàn)金流量比率分別為1.12、1.09和1.11。

從上表看出，公司自由現(xiàn)金流前面幾年均為負(fù)，近兩年轉(zhuǎn)正，而且遠(yuǎn)大于凈利潤(rùn)，從公司的投融資數(shù)據(jù)看，需要長(zhǎng)期保持大量融資活動(dòng)，同時(shí)公司的短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)都比較高，總體負(fù)債規(guī)模從2019年的794億元增長(zhǎng)到2019年的1022億元，其中，占比*的是短期借款，2017至2019年，公司短期借款從547億元上升到734億元，增長(zhǎng)34%。同時(shí)，產(chǎn)品長(zhǎng)期占據(jù)商超C位，經(jīng)銷(xiāo)模式是先款后貨，這一點(diǎn)類似海天茅臺(tái)，擁有大量的現(xiàn)金流入，但背后是大量的融資成本和龐大的資本開(kāi)支規(guī)模，以維持長(zhǎng)期規(guī)模效應(yīng)。

金龍魚(yú)上市后的估值

金龍魚(yú)顯然也意識(shí)到了自身成長(zhǎng)性問(wèn)題。本次上市，金龍魚(yú)募集資金用于擴(kuò)產(chǎn)能，其中綜合項(xiàng)目和食用油項(xiàng)目占了絕大多數(shù)。從過(guò)去幾年的營(yíng)收明細(xì)數(shù)據(jù)看，金龍魚(yú)飼料原料及油脂科技業(yè)務(wù)普遍可以達(dá)到雙位數(shù)增長(zhǎng)，而廚房食品增速只維持在個(gè)位數(shù)，還有下降趨勢(shì)。

另外，隨著消費(fèi)水平提高和城鎮(zhèn)化發(fā)展，對(duì)小包裝的需求會(huì)越來(lái)越多，尤其是功能性食品。未來(lái)金龍魚(yú)會(huì)針對(duì)消費(fèi)者不同需求推出相應(yīng)的功能性產(chǎn)品。

A股市場(chǎng)上，并沒(méi)有與金龍魚(yú)完全對(duì)標(biāo)的企業(yè)。由于體量及產(chǎn)業(yè)鏈完整度問(wèn)題，市值較小的西王食品（000639.SZ）和金健米業(yè)(600127.SZ)業(yè)績(jī)波動(dòng)巨大，更像是周期股。從盈利穩(wěn)定性角度，金龍魚(yú)由于其體量及上下游的覆蓋能力，周期性較弱，凈利潤(rùn)更為穩(wěn)定。因此金龍魚(yú)在估值方面更接近消費(fèi)股，市場(chǎng)或給予更高估值。

這次新股破發(fā)的背景與歷史其他時(shí)期的差異在于——?jiǎng)?chuàng)業(yè)板注冊(cè)制公司。在核準(zhǔn)制下，新股不能高于23倍的指導(dǎo)市盈率。但在注冊(cè)制下，發(fā)行市盈率沒(méi)有硬性要求，完全市場(chǎng)化定價(jià)，首批創(chuàng)業(yè)板18家注冊(cè)制企業(yè)中，17家企業(yè)都打破了過(guò)往23倍的天花板，平均市盈率達(dá)到39.45倍，高出了估值指導(dǎo)線71.52%。這就相當(dāng)于注冊(cè)制新股在二級(jí)市場(chǎng)上市前，股價(jià)已經(jīng)被壓縮了70%左右的上漲空間。而像回盛生物、康泰醫(yī)學(xué)和天陽(yáng)科技等發(fā)行市盈率甚至超過(guò)了50倍。

注冊(cè)制環(huán)境下，打破新股神話其實(shí)是A股邁入成熟市場(chǎng)的必經(jīng)之路。一些質(zhì)地不良的新股會(huì)被市場(chǎng)無(wú)情拋棄，甚至募資不成功；而優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)IPO，則將享受更高的估值溢價(jià)和流動(dòng)性。良幣驅(qū)劣幣，這樣的格局分化才是健康的，才是注冊(cè)制應(yīng)該發(fā)揮的市場(chǎng)化功能。

參考資料大七環(huán)《秋天到了，“油茅”火了，創(chuàng)業(yè)板**規(guī)模IPO要來(lái)了》鐵歌讀書(shū)《創(chuàng)業(yè)板**IPO，千億市值，還能買(mǎi)嗎？》界面新聞《創(chuàng)業(yè)板**IPO來(lái)襲，營(yíng)收相當(dāng)于兩個(gè)茅臺(tái)，金龍魚(yú)值不值1400億？》

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