債市大局觀：牛末熊初

從上一次泰晶可轉(zhuǎn)債的暴跌開(kāi)始，債券已經(jīng)連續(xù)跌了幾個(gè)月了。

有人被股基教育了一番，不敢碰了，就想到債基避難，結(jié)果，剛出虎穴又入狼窩。

ZUI近被債基坑慘的，比比皆是，債圈從之前的欣欣向榮到現(xiàn)在一片驚慌，進(jìn)一步考驗(yàn)著投資人的心態(tài)。

債券市場(chǎng)的走勢(shì)，通常對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，有著*為靈敏的反應(yīng)。因?yàn)樗亩▋r(jià)因子幾乎*地取決于未來(lái)的宏觀變量。相較于股票市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)和資金以及人心之間的搖擺，以及商品市場(chǎng)受制于短中期的產(chǎn)業(yè)供需環(huán)境。

而這個(gè)宏觀變量中*重要的那一個(gè)就是利率，稍微專業(yè)一點(diǎn)的人都知道賣債券要看利率，這個(gè)利率就是國(guó)債收益率。

看下面的圖，咱們先看藍(lán)色的線，是十年國(guó)債的收益率，對(duì)應(yīng)左側(cè)坐標(biāo)軸。債券的收益率上升，則價(jià)格下跌，是熊市；債券的收益率降低，則價(jià)格上漲，是牛市。所以圖里藍(lán)線上漲的階段都是債券熊市，藍(lán)線下跌的階段都是債券牛市。我畫(huà)紅圈的3個(gè)地方，就是近年來(lái)債市的三次大熊，2011年、2013年和2017年。而我們現(xiàn)在所處的位置，則是剛剛從2018-2020年的債券大牛市里出來(lái)。

事實(shí)上，本輪債券下跌，十年期國(guó)債收益率，已經(jīng)從疫情沖擊下的低點(diǎn)2.5%附近上升約35個(gè)基點(diǎn)（一個(gè)基點(diǎn)等于0.01%）至2.85%附近。

再看橙色線，是中債新綜合財(cái)富總值指數(shù)，對(duì)應(yīng)右側(cè)坐標(biāo)軸。這個(gè)指數(shù)代表買債券包含利息的總收益，可以把它想象成一只債券基金，很多債券基金都拿它當(dāng)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)。

可以看到在紅圈里的債券熊市中，它都有一個(gè)明顯的調(diào)整，而且仔細(xì)看會(huì)發(fā)現(xiàn)，一般都是在熊市的初期調(diào)整*勐烈，后面走勢(shì)則趨向平坦。這是因?yàn)樵谡{(diào)整的初期，市場(chǎng)預(yù)期集中轉(zhuǎn)向，投資者搶著跑造成砸盤(pán)，價(jià)格往往提前反映了未來(lái)的利率走勢(shì)。

債券的定價(jià)機(jī)制：*變量就是折現(xiàn)率

要徹底明白債券市場(chǎng)的走勢(shì)，必須弄清債券的定價(jià)機(jī)制。

從定價(jià)來(lái)說(shuō)，債券的本質(zhì)就是未來(lái)一系列事先已經(jīng)確定的現(xiàn)金流折現(xiàn)之和。由于現(xiàn)金流（包括票面利息和本金）已經(jīng)確定，那么影響債券價(jià)格走勢(shì)的*因子就成了折現(xiàn)率。

而折現(xiàn)率，粗糙地可以理解為金融市場(chǎng)對(duì)未來(lái)利率的預(yù)期。當(dāng)然嚴(yán)格來(lái)講，它與利率并非一回事。

利率、折現(xiàn)率、國(guó)債收益率之間到底有什么關(guān)系呢

利率跟收益率之間的關(guān)系：利率是買賣金錢(qián)的收益率

利率，不管我們有沒(méi)有買過(guò)房子，都應(yīng)該有所了解，買房的房貸利率之前參考的都是基準(zhǔn)利率，現(xiàn)在還有一個(gè)參考基準(zhǔn)：LPR。沒(méi)買過(guò)房的應(yīng)該知道存款利率；貸過(guò)款的都知道貸款利率。這是老百姓熟知的三大利率，也與我們的生活息息相關(guān)。不過(guò)這國(guó)債收益率雖然跟上面的利率都有關(guān)聯(lián)，但有點(diǎn)不一樣，本質(zhì)上他是一個(gè)收益率。

啥是收益率，本質(zhì)上跟利潤(rùn)率是一個(gè)概念，你買了一個(gè)蘋(píng)果2塊,賣了3塊，利潤(rùn)率就是50%{=（3-2）/2}；而利率就相當(dāng)于是你從銀行借了1萬(wàn)元加上一年利息500，成本總共是10500，你又把這些錢(qián)放貸給了老王，老王要在一年后連本帶利要給你11000，這樣你的利潤(rùn)就是4.76%{=（11000-10500）/10500}。

沒(méi)錯(cuò)，利率就是賣錢(qián)的利潤(rùn)率，不過(guò)這是銀行的生意，受國(guó)家保護(hù)。（私人放貸是違法的）

債券：可以流通的借條

回到國(guó)債收益率，其實(shí)就是你買賣債券所賺取的收益率。不夠因?yàn)閭幌袷枪善睓?quán)益類投資，它是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，不管你多少錢(qián)買的，期間給你約定的票息（類似于股票分紅），如果持有到期都是還給你面值（100）。

不像股票，只要公司不破產(chǎn)，就沒(méi)有到期那一天。

債券有點(diǎn)想定期存款，不過(guò)普通的存單是不能轉(zhuǎn)讓的（有些企業(yè)大額存單是可以轉(zhuǎn)讓的），中間如果急用錢(qián)取出的話，會(huì)白白損失一部分利息。

但債券就不一樣了，它有二級(jí)市場(chǎng)，跟股票一樣，可以隨時(shí)買賣，有買賣就可以炒，它的價(jià)格可以超過(guò)面值（就像之前的可轉(zhuǎn)債，甚至能炒出好幾倍面值的價(jià)格），也可以跌倒你懷疑人生。

所以面對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的波動(dòng)，一般的投資者都不會(huì)持有到期，都是在到期前賣掉賺取差價(jià)。

但是，我們上面所說(shuō)的國(guó)債收益率跟債券的二級(jí)市場(chǎng)關(guān)系倒不是很大，主要是跟國(guó)債利率市場(chǎng)關(guān)系比較密切，探討的都是假設(shè)投資人持有到期時(shí)的平均收益率，注意是平均收益率。

債市利率三兄弟：即期利率、遠(yuǎn)期利率、到期收益率

前面已經(jīng)說(shuō)過(guò)，利率本質(zhì)上是收益率的一種。所以國(guó)債利率市場(chǎng)就是國(guó)債收益率市場(chǎng)。國(guó)債根據(jù)償還的期限不同，可以分為長(zhǎng)期國(guó)債，中期債券和短期債券。不同期限的債券對(duì)應(yīng)著不同是收益率，常見(jiàn)的有1年的，3年的，5年的。注意：這些說(shuō)的都是持有到期收益率（YTM)，所以持有到期收益率在債券投資中是運(yùn)用*多的。

為什么會(huì)有持有到期收益率呢，它是怎么出現(xiàn)的呢，這就要從*原始的即期利率說(shuō)起了。

在FRM考試和CFA考試中，除了持有到期收益率外，還有即期利率、遠(yuǎn)期利率。

他們都是些什么，之間又有什么關(guān)系呢

下面內(nèi)容有些只限于理論考試，實(shí)踐中應(yīng)用的比較少。

即期利率：就是就是現(xiàn)在的利率水平嘛，嚴(yán)格來(lái)說(shuō)是當(dāng)前時(shí)刻各種不同期限的零息債券的到期收益率。1年即期收益率2.83%，那么今天貸100，明年拿到102.83。比如5年的即期收益率是3.24%，那么就是5年后就拿到本金100加上100*(3.24%)*5的利息(中國(guó)是單利計(jì)算），注意中間不收到任何利息。

換個(gè)方式說(shuō)，你去銀行存錢(qián)（定期存款），看到電子版上面寫(xiě)的存款利率，就是即期收益率，也就是即期利率，這個(gè)應(yīng)該好理解了。這種國(guó)債也叫zero coupon bond，就是中途不給利息，*一次結(jié)清。

遠(yuǎn)期利率：就是未來(lái)的預(yù)期利率水平嘛，是即期利率的副產(chǎn)品，就是從未來(lái)某個(gè)時(shí)點(diǎn)到另一個(gè)時(shí)點(diǎn)的利率，遠(yuǎn)期利率是用即期利率根據(jù)無(wú)套利原則推算的，比如從明年到后年的一年利率，其主要功能就是可以對(duì)未來(lái)利率的情況起到一個(gè)預(yù)判的作用。這個(gè)不太好理解，直接上圖。

遠(yuǎn)期利率與即期利率之間的關(guān)系：

假如只有兩年時(shí)間，上面的式子可以也可以寫(xiě)成

也就是說(shuō)，即期利率是遠(yuǎn)期利率的幾何平均值。

由于即期利率是零息國(guó)債的到期收益率，但由于國(guó)債不是每個(gè)期限都有的，這就限制了即期利率的應(yīng)用，一般只作為參考利率。

而遠(yuǎn)期利率說(shuō)白了就是一個(gè)理論利率，一般是為了套利或者為了鎖定未來(lái)利率進(jìn)行套期保值的，在衍生品投資里面用的比較多。

國(guó)債收益率出現(xiàn)的原因：標(biāo)準(zhǔn)化的利率

但是對(duì)于一個(gè)投資者而言，我想知道我投資某個(gè)債券如果持有到期的話我的收益率是多少，這個(gè)是個(gè)現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題，總不能拿即期利率和遠(yuǎn)期利率去衡量吧，因?yàn)槊總€(gè)投資者的需求不同，可能會(huì)投資1.5年，4年，大部分債券都是付息債券，這點(diǎn)即期利率解決不了，遠(yuǎn)期利率更不行，所以就需要一個(gè)比較現(xiàn)實(shí)的指標(biāo)，這個(gè)就是到期收益率。

因?yàn)榧雌诶示拖喈?dāng)于當(dāng)前期限（1年，2年，3年）下的收益率（你可以把票息率看成0），再退一步講，即使你知道1年的收益率，2年的收益率，3年的收益率，那我想知道這三年的平均收益率怎么算，這里可不能用算術(shù)平均或者什么幾何平均等之類的方法去計(jì)算。

比如一個(gè)10年5%的債券現(xiàn)在101元，和一個(gè)5年3%的債券現(xiàn)在98元，時(shí)間不同，coupon也不同，價(jià)格不同，請(qǐng)問(wèn)如何判斷哪個(gè)債券“更有價(jià)值”？如果你比較價(jià)格，那就錯(cuò)了，因?yàn)橘F的那個(gè)債券給5%的利息呢；如果你覺(jué)得5%》3%，那也錯(cuò)了，因?yàn)?%的債券貴，時(shí)間還長(zhǎng)。這時(shí)候就需要到期收益率YTM了，比如計(jì)算出來(lái)10年YTM是3.5%，5年的YTM是3.6%，那可以說(shuō)5年的“更值”一些。

到期收益率解決了任意期限浮息債的投資收益率問(wèn)題，而且還是一個(gè)平均指標(biāo)，這樣不同債券之間就可以相互比較了，而且不同期限的平均收益率可以畫(huà)一個(gè)收益率曲線（yeild curve）。根據(jù)這個(gè)曲線就可以對(duì)債市的過(guò)去有一個(gè)大概的了解，對(duì)未來(lái)的走勢(shì)有一個(gè)大致的預(yù)測(cè)。

由于國(guó)債的種類多，流動(dòng)性好，市場(chǎng)通常都會(huì)參考國(guó)債收益率曲線做預(yù)測(cè)，國(guó)際上通常以美國(guó)國(guó)債收益率曲線走勢(shì)做參考。有關(guān)國(guó)債收益率曲線的形狀以及如何根據(jù)曲線的變化進(jìn)行復(fù)盤(pán)，以后我們?cè)僦v。

不過(guò)這個(gè)指標(biāo)還有一些假設(shè)條件。

到期收益率假設(shè)：

1.一直持有到債券到期并且在持有期內(nèi)進(jìn)行再投資2.再投資收益率等于債券收益率

是不是有復(fù)利的味道，理論上講，YTM是一種內(nèi)部收益率（Internal rate of return），凈現(xiàn)值NPV=0(即成本與收益現(xiàn)值相等)時(shí)的收益率。

因此有：

P,C,M,r,n 分別為債券現(xiàn)價(jià)，息票利息，債券面值，YTM，期限，這個(gè)公式就是計(jì)算YTM的。上面的例子的數(shù)值就是用這個(gè)公式計(jì)算出來(lái)的。

殊途同歸：利率，收益率，折現(xiàn)率

上面所提到的利率呀，收益率啦，在投資估值領(lǐng)域本質(zhì)上都屬于折現(xiàn)率的一種。

我們已經(jīng)知道，國(guó)債這種資產(chǎn)的價(jià)格一般都是與利率（此處等于折現(xiàn)率）成負(fù)相關(guān)，也就是跟債券收益率負(fù)相關(guān)了。

債券價(jià)格的下跌，從定價(jià)因子上，我們等同于看到折現(xiàn)率，也就是通常所言的債券收益率的上升。

所以要想知道*近債基連續(xù)下跌背后的原因，就需要理解債券收益率上升的背后驅(qū)動(dòng)。

債市波動(dòng)背后的邏輯：四個(gè)預(yù)期

1）對(duì)中央銀行的貨幣政策預(yù)期。

*直接來(lái)講，市場(chǎng)對(duì)央行貨幣政策的未來(lái)預(yù)期，將會(huì)直接作用于債券收益率。如果大家預(yù)期央行會(huì)進(jìn)一步放松貨幣政策，比如降準(zhǔn)，更直接的降息，那么債券收益率會(huì)進(jìn)一步下降。

反過(guò)來(lái)，債券收益率的走勢(shì)，往往也隱含了央行接下來(lái)的貨幣政策走向。這一點(diǎn)，在美國(guó)十年期國(guó)債收益率的變化和隨之而來(lái)的美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策上，體現(xiàn)得十分明顯。

2）對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期。

債券由于是固定收益產(chǎn)品，它的收益率可以看做其他投資選項(xiàng)的機(jī)會(huì)成本。如果其他投資選項(xiàng)的收益率邊際上升，那么債券就會(huì)因?yàn)槲ο陆刀鴥r(jià)格下跌。

這也是為何經(jīng)濟(jì)基本面強(qiáng)勁對(duì)債券利空，而經(jīng)濟(jì)前景較差則對(duì)債券利多的原因。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)好的時(shí)候，其他投資機(jī)會(huì)帶來(lái)的回報(bào)會(huì)邊際上升，這對(duì)債券不利，反之亦然。

3）對(duì)通脹的預(yù)期。

正因?yàn)閭崆耙呀?jīng)確定好未來(lái)的現(xiàn)金流，這種固定收益對(duì)于通脹顯然是天然負(fù)相關(guān)的。通脹高了，債券的票面利率是不變的，那么它就變得不那么值錢(qián)。通脹低了，則相反。

因此可以看到，債券價(jià)格與通脹預(yù)期，成反相關(guān)的關(guān)系。

4）跨市場(chǎng)套利。

套利源于利差：主要是美國(guó)十年期國(guó)債收益率與其他國(guó)家之間的利差。這種利差雖然并不主要決定其他國(guó)家的債券收益率，但往往在一個(gè)區(qū)間浮動(dòng)。跳出區(qū)間太多和太久，則會(huì)引發(fā)匯率的變動(dòng)以及進(jìn)一步的套利行為。

債市殺跌背后的原因：四力合一

根據(jù)以上邏輯，我們可以判斷當(dāng)下債市大幅殺跌的驅(qū)動(dòng)。

1）中國(guó)央行貨幣政策的邊際收緊。

之前4月金融數(shù)據(jù)報(bào)告顯示，無(wú)論信貸還是社融增速水平，都超出市場(chǎng)預(yù)期。

綜合來(lái)看，截至目前，央行貨幣政策的寬松已經(jīng)給市場(chǎng)釋放了足夠流動(dòng)性。央行當(dāng)前無(wú)意進(jìn)一步釋放寬松信號(hào)。踩一下剎車，看看情況，伺機(jī)而動(dòng)是貨幣當(dāng)局當(dāng)下透露的立場(chǎng)。

而對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，已經(jīng)發(fā)生的寬松，屬于已經(jīng)計(jì)入資產(chǎn)價(jià)格的事情。但“踩剎車”這樣的立場(chǎng)，則是此前預(yù)期之外的。因此，債市的大跌，一個(gè)原因就是對(duì)這個(gè)情況重新定價(jià)。

2）全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇預(yù)期強(qiáng)烈。

無(wú)論是中國(guó)還是歐美，現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開(kāi)始從疫情沖擊當(dāng)中逐漸恢復(fù)。中國(guó)*控制疫情，因此經(jīng)濟(jì)恢復(fù)也更快（從一些常用的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中可以看到這一點(diǎn)，如中國(guó)的工業(yè)生產(chǎn)，用電量，PMI等）。

歐美疫情高峰已過(guò)，經(jīng)濟(jì)亦在有序恢復(fù)。市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的預(yù)期，是支撐當(dāng)下債券收益率走高（價(jià)格下跌）和歐美股市反彈以及全球大宗商品反彈的核心邏輯。

3）通縮預(yù)期消退。

伴隨著經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，市場(chǎng)對(duì)通縮的擔(dān)憂亦逐漸消退，這對(duì)債券價(jià)格顯然也是利空的。

4）美債收益率亦大幅回升。

本輪中國(guó)國(guó)債價(jià)格的下跌，并非獨(dú)立。放在全球市場(chǎng)來(lái)看，美債收益率同樣自疫情沖擊中的*點(diǎn)回升了35個(gè)bp左右，與中國(guó)國(guó)債相當(dāng)。這說(shuō)明，當(dāng)下市場(chǎng)的走勢(shì)，也比較符合全球金融市場(chǎng)的定價(jià)邏輯。

中美十年期國(guó)債收益率變化比較

來(lái)源：Bloomberg，小明研究

債市展望：還看四個(gè)邏輯

核心還是回到收益率會(huì)如何變的判斷上來(lái)。收益率的判斷，還是看以上的四個(gè)邏輯。

中期來(lái)講，隨著疫情得到控制，全球央行在疫情時(shí)期的*規(guī)寬松操作，也將逐漸退出市場(chǎng)。這將持續(xù)推高全球債券市場(chǎng)的收益率中樞，中國(guó)國(guó)債收益率重回疫情前的3%是大勢(shì)所趨。

短期來(lái)看，尤其是中國(guó)國(guó)內(nèi)來(lái)看，六月的年中時(shí)點(diǎn)，往往流動(dòng)性都比較緊張。央行可能會(huì)在六月下旬進(jìn)行一次政策放松的操作。這將短期對(duì)債券市場(chǎng)形成提振，但效果并不會(huì)維持多久。

從經(jīng)濟(jì)和通脹的角度看，隨著疫情沖擊結(jié)束，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇逐漸回升至沖擊前的水平也只是時(shí)間問(wèn)題。因此，債市的下跌，很難說(shuō)現(xiàn)在就完全見(jiàn)底。

投資者要預(yù)防的一種情景是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇到一定階段后，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始停止甚至撤出疫情期間的*規(guī)貨幣政策。屆時(shí)，如果市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇的預(yù)期打得過(guò)滿，容易造成經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期但流動(dòng)性支持也開(kāi)始撤退的局面，這樣的情境下，將出現(xiàn)股債雙殺。

對(duì)于中國(guó)的債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，連續(xù)的下跌，以及中國(guó)央行可能在六月下旬釋放短期流動(dòng)性，那么短期可能存在反彈機(jī)會(huì)。但中期來(lái)講，債券牛市的結(jié)束，是一個(gè)比較確定的事實(shí)。中國(guó)十年期國(guó)債的收益率，很難再去到2.5%的水平。

都說(shuō)股市高風(fēng)險(xiǎn)一不小心就淪為韭菜，債市低風(fēng)險(xiǎn)比較穩(wěn)，這其實(shí)都是錯(cuò)覺(jué)，債券跌起來(lái)也是很有個(gè)性的，了解每個(gè)產(chǎn)品的脾氣，才能過(guò)好風(fēng)險(xiǎn)管理。

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